低成交量，如果放在牛市中，往往是买入信号。2005-2007年10月的历史经验表明，牛市中低成交量均伴随着市场阶段低点，2005年11月、2006年3月、2006年8月、2007年7月，均是牛市中较好的买入时点。2019-2021年牛市中，也是类似的情形，2019年5-6月、2019年10-11月、2020年3-5月、2020年9月、2021年4月，均是成交量低迷，事后来看，也是阶段性低点。熊市中，低成交量后还会有持续阴跌，特别是熊市中后期，比如2018年4-9月、2023Q2-2024年，换手率经常会长时间维持在低位，并且指数阴跌。我们认为锦盈多，当下牛市的大逻辑（地产去杠杆尾声、政策改变股市供需周期、中国资产系统性低估）并没有破坏，低成交量反而是买入的信号。短期来看，上周成交量低，主要是因为关税冲击后，换手率高的资金（游资、量化、个人投资者）离场，逆势买入的资金（国家队、产业资本等）换手率低，鉴于这一次产业资本流入速度更快，高位被套的交易性资金少于2021年牛市高点被套的资金，低成交量后持续阴跌的概率较低。
（1）2005-2007年10月的历史经验表明，牛市中低成交量均伴随着市场阶段低点。牛市中的调整或震荡期，成交量往往会快速萎缩。以换手率（成交额/总流通市值）来看，2005-2007年10月的牛市中，低成交量均伴随着市场阶段低点，2005年11月、2006年3月、2006年8月、2007年7月，均是牛市中较好的买入时点。2019-2021年牛市中，也是类似的情形，2019年5-6月、2019年10-11月、2020年3-5月、2020年9月、2021年4月，均是成交量低迷，事后来看，也是阶段性低点。另一点有意思的现象是，牛市中换手率低点在牛市初期可能会接近之前熊市最低的换手率，而在牛市中后期换手率低点会比之前熊市低点略高一些。
（2）熊市中，低成交量后还会有持续阴跌。2018年熊市中，换手率持续低迷，4-9月甚至出现了几乎没有反弹的持续阴跌，期间的低换手率很难成为较好的买入信号，而且熊市后期的换手率低点比熊市前期还更低。2022-24年熊市期间，2023-24年换手率低点也比2022年上半年低点更低。熊市前期（2022年）成交量的低点过后往往会出现月度或季度的反弹，而熊市后期2023Q2-2024年，换手率经常会长时间维持在低位，并且指数阴跌。历史经验表明，熊市中成交量低点并不是买入的信号。
（3）短期内的增量资金不只是国家队，还有产业资本。短期来看锦盈多，上周成交量低，主要是因为关税冲击后，大量交易性资金（游资、量化、个人投资者）离场，逆势买入的资金主要是国家队、产业资本和部分长期配置资金。我们认为，鉴于这些逆势买入的资金短期流入后，较难很快卖出，所以买入力量其实是稳定的，而卖出力量（游资、量化）等经过时间的推移可能会减弱。后续一旦有利多，卖出力量回流，指数可能又会重回牛市的状态（类似2024年9月）。这一次ETF逆势流入的速度和去年9月类似，不过时间尚短。但需要重视的是，这一次产业资本逆势流入的速度很快，上市公司回购金额（截止上周五）快速增加到仅次于去年10月的水平。
产业资金由Q1的净减持，快速转变为净增持，2024年净增持出现在2月、6-7月。并且今年上市公司分红节奏有所变化，政策层面鼓励更早更多分红，有可能2025年的分红也会相比24年有明显的增加。整体来看，鉴于逆势买入的资金较多，大概率交易性资金离场对市场影响较小。而且，我们认为，牛市的大逻辑并没有破坏，牛市中成交量低点往往是较好的买入信号。
（4）短期A股大势研判观点：未来1个月内，可能的利多有国内稳增长、中美关税有接触和谈判的可能，有望驱动市场反弹。经验上较大的利空冲击，往往会先杀估值再杀盈利，持续过程较长。但由于这一次关税冲击出现在牛市初期，市场整体估值位置较低，这一次对指数的冲击可能是一次性的杀估值。历史上类似的案例有13年年中钱荒和20年初疫情：（1）2013年年中钱荒，短期利率持续大幅上行，随后14年盈利和经济明显下台阶。但由于出现在牛市初期，指数大幅下跌时间较短，但对板块的影响持续了3个季度。（2）2020年初的疫情，也是出现在牛市初期的黑天鹅，股市在春节后第一天也有较大的单日调整，对指数影响时间很短，但对板块影响很长，随后2-3年的板块表现均受到疫情和疫后复苏节奏的影响。
当下的关税冲击，是较大的黑天鹅，但由于出现在牛市初期，市场估值位置较低，对指数冲击（杀估值）可能已经完成。未来1个月，潜在利多逻辑略占优（国内政策、国外关税谈判），我们预计Q2-Q3盈利的担心还会持续，市场在5-7月可能还会有震荡回撤，不过幅度大概率可控。我们预计Q3后期或Q4回归牛市状态。
（4）近期配置观点：季度内偏价值，寻找价值中可以进攻的方向（价值主题、稳增长政策变化、国产替代）。
近期市场演绎的配置逻辑：关税博弈、消费复苏、稳增长新政、规避风险。（1）美国对等关税及中国反制博弈进程：美国对半导体、消费电子关税豁免说辞反复，美商务部启动对芯片与药品进口调查；美国白宫网站发布一份清单提到目前对美出口的某种中国商品面临的最高关税可达到245%；美国政府限制英伟达对华销售H20芯片。贸易博弈持续，一方面防御性红利板块在市场风险偏好下降时期可避险，另一方面催化国产替代（芯片）、自主可控（军工）行业机会。（2）扩内需政策持续落地，五一临近消费复苏预期提升：海南印发《海南省提振和扩大消费三年行动方案》，提到加大财政支持力度；12部门关于印发《促进健康消费专项行动方案》；多家旅游企业的最新数据显示五一假期市场预订进入高峰，五一旅游市场数据有望创新高；卡游于25年4月14日更新资料后再次向港交所递交招股书。新消费主题如海南自贸区、首发经济、谷子经济阶段性活跃。（3）房地产博弈新政策：青岛出台房地产新政，新政提出发放多子女家庭购房补贴、支持“卖旧换新”等措施；3月多地房价数据有所改善；市场对4月底政治局会议出台更多新政预期提升。（4）银行：高股息+低估值属性受避险资金青睐，央行“择机降准降息”预期及一季度社融数据向好。（5）黄金价格持续创新高：地缘风险升温叠加美联储降息预期，避险需求增加，叠加央行购金潮因素，贵金属价格持续上行。
配置风格：季度内偏大盘价值。（1）经济数据、交易性资金都有季节性规律，Q2（尤其是季报验证期）大盘价值胜率较高。（2）一季报披露窗口期，风险偏好下降，投资者更关注季报超预期的板块；（3）稳增长、扩内需政策加码，对冲政策都有利于价值风格表现；（4）成长机会最早可能在二季度后期出现，等新的积极变量出现，有望重新驱动资金趋势性入场。
配置方向：（1）进可攻退可守(银行、钢铁、建筑)：海外经济敏感性低锦盈多，国内政策敏感性高；低估值修复空间大；长期破净个股占比多，市值管理受益方向。（2）价值类主题：国企改革、央企合并预期（也能叠加国央企的定增回购）：低估值修复空间大；并购重组、股份回购都是加强市值管理的重要工具。（3）消费（社会服务）、有色金属（黄金、稀土）：关税反制影响小或受益；服务消费扩容升级。（4）房地产：估值位置偏低；稳增长政策可能还有新增举措。（5）军工：独立的需求周期，内外部特殊环境下估值存在上行的空间。
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