（原标题：国资系基金踩雷了？中基协严控私募基金出资结构）上升浪
近期，一家具有国资背景的私募股权基金管理人在备案过程中遇到这样的问题：“我们基金的唯一投资人是管理人的国资股东，但备案时被中基协反馈‘需要有外部投资者’，请问这一要求有何法律依据？”
这并非孤立事件。随着国资、城投体系的管理人近年来加快布局私募股权投资，部分机构沿用“股东自投”或“单一LP”模式设立基金，却频频在备案环节被退回。这类情况折一个新的监管重点——“外部募集性”正在成为私募基金备案的实质性审查要素。
本文将从自律规则、监管逻辑与法律依据三个维度，对中基协关于“外部投资者”认定的最新口径进行系统梳理与实务解析。
一、备案被拒的核心原因：缺乏“外部募集性”
从近期基金业协会的备案反馈来看，“外部募集性不足”已成为私募股权基金被退回的主要原因之一。协会在审核意见中常见的表述包括：
·“本基金资金来源主要为员工跟投，外部募集性较低，建议增加外部募集性。”
·“基金应由外部投资者出资，投资者不得仅为管理人的股东或关联方。”
·“外部投资者实缴规模应不低于1000万元，请管理人核实调整。”
这些反馈指向同一个核心逻辑：私募基金必须具备真实、独立的对外募集特征，而不能以管理人自投、股东出资或员工持股平台形式“内部循环”。
换言之，若基金的出资方全部来自管理人、股东或关联方，即使形式上符合合伙架构或募集流程，实质上仍会被认定为缺乏市场化募集属性，从而不符合《私募投资基金登记备案办法》关于“以非公开方式募集资金设立投资基金”的基本定义要求。
这一变化表明，中基协对备案审核的关注点正从形式合规逐步转向资金来源的真实性与市场化程度，强调基金应当具备“募资—投资—退出”的完整市场逻辑，而非内部资金池或结构化投资工具。
二、中基协的解释：法律依据与比例限制
针对“为何必须具备外部投资者”这一问题，基金业协会官方热线给出的权威答复可概括为两方面核心内容：
1、法律依据上升浪
根据《私募投资基金登记备案办法》（自2023年5月1日起施行）第二条：“以非公开方式募集资金设立投资基金，由私募基金管理人管理，为基金份额持有人的利益进行投资活动，适用本办法。”
该条款明确了私募基金的核心特征在于“募集资金”。所谓“募集”，应当是向外部投资者募集资金，而非依靠管理人、股东或关联方的自有资金循环出资。如果基金的出资来源全部来自内部体系，即使形式上完成了合伙设立或协议签署，实质上仍不符合“募集资金”的定义。
2、比例限制
按照协会最新的自律规范，私募基金中内部投资者（包括管理人、股东及员工等）的出资比例不得超过40%。这一比例上限旨在确保基金具备真实的市场化募集特征，防止基金成为“内部资金池”或股东投资工具。
因此，若基金的投资者仅为管理人的股东，或内部出资比例超过40%，备案将被退回并认定为缺乏外部募集性。即便国资股东本身具有独立法人地位，也不能以“唯一LP”的方式出资设立基金。从备案系统角度看，这类基金结构已不符合“以非公开方式募集资金”的基本定义，无法通过备案审核。
三、监管逻辑与实践依据
中基协对于“外部投资者”比例与募集真实性的要求，并非临时性操作，而是源于多层次的法律体系与监管逻辑。其核心目标在于：确保私募基金具备独立募集特征，防止其演变为管理人或股东的“内部资金池”。
1、上位法依据
从法律体系层面看，关于“募集资金”与“投资者利益”的要求在多部法规中均有明确体现：
·《证券投资基金法》第二条
明确规定基金系“由基金管理人管理，为基金份额持有人的利益进行投资活动”的集合投资载体，强调基金设立的前提是“募集资金”，而非管理人自有资金的运作。
·《私募投资基金监督管理条例》第二条
进一步指出，非公开募集资金设立的投资基金，应当“为投资者的利益进行投资活动”，强调基金财产应来源于外部募集而非关联出资。
·《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条上升浪
同样确认，私募基金以“非公开方式向投资者募集资金”设立，明确禁止以自有资金或内部循环出资替代市场募集。
综上，上位法层面已经确立了“以募集资金为基础、以投资者利益为导向”的基本监管逻辑。中基协在备案审核中强化“外部投资者”要求，正是对这一法律精神的实质性落实。
2、自律规则与监管实践
在监管实践层面，对“内部资金”与“外部募集”的划分早已有清晰标准。
早在2019年，北京证监局在辖区管理人自查材料中便明确区分：“管理人及其关联方、员工的跟投份额属于内部募集份额；完全外部市场募集的为外部投资者份额。”这一表述虽源自地方监管文件，但已成为业界普遍遵循的分类标准，并被基金业协会在后续备案审核中广泛参考。
由此可见，中基协强化外部募集性审查，并非新增要求，而是对既有法律与监管逻辑的延伸与细化，旨在提升备案审核的实质合规性与募集真实性，防范“内部设基金、内部循环投资”等伪私募现象的风险化蔓延。
四、国资系管理人的“盲区”：表外设立与单一LP架构
部分国资背景的私募基金管理人倾向于采用“管理人+国资股东单一出资”的模式设立基金，试图通过内部资金实现产业投资、股权运作或结构化管理目标。这种安排在内部决策与资本运作层面具备便利性，但从合规角度看，却存在明显风险。
1、缺乏“募集”属性
基金若全部由管理人及其股东出资，本质上已不具备“募集资金设立”的特征，而更接近于内部资本运作或投资平台。这类结构无法满足《私募投资基金登记备案办法》所要求的“非公开募集资金设立投资基金”的基本定义。
2、存在内部交易与利益冲突风险
当LP与GP之间存在股权控制或实际支配关系时，基金在投资决策、信息披露及业绩分配环节，极易出现内部交易与利益输送的风险。监管机构在穿透核查时，也可能据此认定基金缺乏独立性与透明度，从而否定其备案资格。
3、备案难以通过
在备案审核层面，中基协已将“单一股东出资”情形明确列入不具备外部募集性的范畴。一旦基金投资者仅包括管理人的股东或关联方，即便具备国资或城投背景，也将被认定为结构不合规、备案不予通过。
因此，即使国资平台或控股股东作为主导出资人，也应当引入具备独立性的外部投资者，并合理控制内部出资比例（不超过40%）。在确保出资结构合规的同时，还需在合伙协议、投资决策机制及信息披露制度中体现治理独立性与利益防冲突安排，以保障备案顺利及后续运作安全。
五、实务建议：优化结构、明确出资边界
针对国资系管理人“单一LP”或“内部出资”架构带来的备案障碍与合规风险，机构可从以下几方面着手优化：
1、引入真实外部LP
应主动引入集团体系外的市场化投资人、产业协同方或其他合格投资者，以确保基金具备真实的“募集”属性，从根本上满足私募基金备案的基本条件。
2、规范内部出资比例
建议管理人及其股东（含控股母公司）合计出资比例原则上不超过基金总规模的40%，以避免被认定为“内部循环”或“非募集”性质。
3、备案材料中充分披露
在备案环节，应对内部与外部投资者进行明确区分，详细说明各方资金来源、决策机制、关联关系及防范利益冲突的具体措施，以增强备案透明度和监管可接受度。
4、避免“循环出资”安排
对于通过子公司、SPV、员工持股平台或其他间接形式进行出资的，应提前做好穿透说明，确保资金来源清晰可溯，防止被中基协认定为“变相内部出资”。
国资背景虽在资源、信誉与资金方面具备天然优势，但在私募基金备案与运作中，同样必须遵循“市场化、规范化、透明化”的基本原则。无论是出于资产管理需求，还是战略投资布局考虑，国资系管理人都应在制度边界内进行结构设计，避免以“内部循环”替代真实募集。只有在合规框架下实现资金高效配置与风险可控运作，才能真正发挥国资资本的引领作用，为私募基金行业的稳健发展提供示范。
文 | 夏叶璐
编辑 | 麻艺璇上升浪
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